Client LoginDe første par år finansierede man AI-udbygningen hovedsageligt med pengestrømme fra meget profitable selskaber som Alphabet, Microsoft og Amazon. Nu er der kommet en lang række mindre profitable eller tabsgivende selskaber med på vognen. Samtidig bruger alle i stigende grad gældsfinansiering.
Hele AI-handlen koger nu ned til spørgsmålet om timing. Når teknologien at levere de lovede betalingsstrømme, før gælden kvæler eventyret?
Cirkusset kan sagtens fortsætte flere år endnu. Men det at selskaberne nu allerede har belånt fremtidige pengestrømme lægger endnu et pres på casen.
Det har vores partner Thomas Ditlev Wandel skrevet en kronik i Finans om i dag. Læs den her eller nedenfor.
Stærkt stigende gæld sætter hele AI-markedet under pres
Sammenligningerne mellem kursridtet i AI-aktierne siden 2023 og dotcom-boblen har på mange måder været overfladiske.
Omkring årtusindskiftet var det fra starten en gældsdrevet fest, fordi mange af dotcom-selskaberne ikke tjente penge. Teleselskaber opbyggede en infrastruktur som hostede web-baserede ydelser, som efterfølgende ofte viste sig ikke at kunne skabe indtægter. Infrastrukturen endte derfor i mange tilfælde med at stå ubrugt hen.
Indtil nu har AI-eventyret derimod i store træk været finansieret af en håndfuld megavirksomheders frie pengestrømme, som de har mere end rigeligt af. Virksomhedskunder har betalt for den opbyggede computerkraft nærmest fra dag ét. Teknologien bruges i stigende grad af massemarkedet.
Boniteten gav AI-casen tid til at modnes og investorerne ro i maven til at handle aktierne højt op. Men nu stiger gælden i AI-selskaberne eksplosivt, samtidig som risikoen bag pengestrømmene også stiger.
Det gør aktie-casen endnu mere risikabel.
Ved indgangen til 2023 havde de største af de såkaldte hyperscalere – Meta, Alphabet, Microsoft og Amazon – stadig flere kontanter på deres balancer end gæld.
Investeringerne er dog blevet så massive – der forventes investeringer for 3.000 mia. dollar i AI-infrastruktur – at disse selskaber kun kan finansiere omtrent en tredjedel med egne pengestrømme. Derfor er de og andre mindre solide selskaber begyndt at udstede gæld i stride strømme.
I alt ramte IG-obligationer for 75 mia. dollar markedet i september og oktober fra de store AI-selskaber. Det er mere end dobbelt så meget, som selskaberne udstedte om året fra 2015 til 2024. I dag er det kun Alphabet, som stadig har flere kontanter end gæld på balancen.
De allerstørste selskaber er dog ikke vores bekymring. De kan indtil videre sagtens bære deres gæld. Det er lagene nedenunder, som ikke er nær så solide. Og falder de lag fra hinanden, så bliver hele AI-komplekset ramt.
Tag f.eks. Oracle. Selskabet ser ind i en kombineret lånepakke på omtrent 38 mia. dollar målrettet nye datacentre. Det kommer oveni et obligationssalg tidligere i år på 18 mia. dollar. Oracles gæld er nu omtrent 4,5 gange egenkapitalen.
På indtægtssiden står OpenAI for godt to-tredjedele af de godt 650 mia. dollar, som Oracle har i kontrakter på brug af sine datacentre. Det er omtrent 60 mia. dollars årligt i regnskabstermer. Men OpenAI tjener lige nu kun omtrent 13 mia. dollars om året. OpenAI forventes først at blive profitabel efter 2029.
Coreweave – en anden udbyder af computerkraft – har solgt kontrakter for 56 mia. dollar for brug af sine datacentre, hvoraf mange endnu ikke er opført. Selskabet har dog også en obligationsgæld for næsten 10 mia. dollar som udløber indenfor 12 måneder. Læg dertil 34 mia. dollar i leasingudgifter fra datacentrene. Selskabets renteudgifter er tredoblet på et år.
Anthropic, der bygger modeller som OpenAI, lovede forleden at ville bruge 50 mia. dollar de kommende år på infrastruktur. Langt størstedelen ventes at blive gældsfinansieret.
Forleden investerede Nvidia og Microsoft 15 mia. dollar i selskabet, som derefter straks lovede at bruge 30 mia. dollar på Microsoft’s cloud-løsning. Anthropic regner først med at være profitabel i 2028.
Mønsteret af gæld, usikker indtjening og cirkulære kontrakter bliver kun tydeligere jo længere ned i lagene man kommer. Nu ligner det mere år 2000.
Aktiemarkedet er heldigvis ved at reagere på gældsvinklen, også hos de største. Nvidia faldt trods et kanonregnskab i sidste uge. Metas aktiekurs er nede samlet set i år. Oracles aktiekurs ligger nu 10 pct. under, hvor selskabet annoncererede de enorme AI-relaterede ordre. CoreWeave er faldet omtrent to-tredjedele siden toppen i juni.
Gældsmarkedet er også blevet mere kritisk. Udbuddet af ny tech-gæld er kommet bag på mange. Meta’s CDS (forsikring mod en default på gæld) er blevet markant dyrere på det seneste. Oracles femårige CDS-spread er steget 44 pct. til det højeste niveau siden 2022.
Kreditspændene i Bloombergs indeks for IG-teknologiselskaber er steget med omtrent 20 basispunkter siden begyndelsen af fjerde kvartal. Det er en stor spændudvidelse for selskaber, som i mange tilfælde er ekstremt likvide.
Da AI kun var en aktie-case, var der mere tid. Med gælden inde i ligningen, koger det hele nu ned til spørgsmålet om timing. Når teknologien at levere de nødvendige betalingsstrømme, før gælden kvæler eventyret?
Det er blevet mere usikkert. Se på OpenAI’s godt 800 mio. ugentlige brugere – der er ingen tvivl om, at brugerne får værdi ud af det. Men kun omtrent 5 pct. betaler for at bruge ydelsen, ifølge Financial Times.
Cirkusset kan sagtens fortsætte flere år endnu med endnu større forhåbninger, endnu mere gæld og højere aktiekurser. Men det lægger blot endnu mere pres på de fremtidige pengestrømme.
