Client LoginThomas Juul-Larsen analyserer i en kronik på Finanswatch og AMWatch investeringscasen for private equity, som han vurderer, er blevet væsentlig dårligere de seneste år.
Kronikken kan læses i linket her eller nedenfor.
Private Equitys guldalder kommer ikke tilbage
Pengene strømmer ind i de private markeder – og i stigende grad direkte fra danske og andre europæiske privatinvestorer – hjulpet af løfter om en tilbagevenden til høje afkast.
Vi mener dog, at udsigterne for især private equity (PE) er blevet markant dårligere.
Som formueforvalter regner vi løbende PE-casen igennem. Tilbage i 2010 var det ikke urealistisk at forvente nettoafkast på mellem 15 pct. og 20 pct. p.a. i en veldreven PE-fond. På papiret kom dertil den risikospredning, som de leverede i forhold til de noterede markeder.
En kombination af højere købsmultipler, lavere exit-multipler, højere renter og en ophobning af usolgte selskaber har dog sænket vores forventninger betragteligt. Ligeledes forventer vi, at korrelationen med de noterede markeder vil stige.
De seneste tre år har PE som kategori givet et nettoafkast på 7,5 pct. og 2,3 pct. p.a. i hhv. USA og udenfor målt i PME (Public Market Equivalent), ifølge Cambridge Associates. På en femårig horisont har kategorien stort set ikke givet merafkast i forhold til noterede aktier.
Det har været nogle ualmindeligt svære år, og vi regner med højere afkast fremadrettet. Men langt, langt de fleste fonde vil slet ikke komme i nærheden af gennemsnittet fra 2010 til 2020.
Mange managementselskaber træder lige nu vande. De holder fast på sine selskaber eller sælger dem videre til sig selv eller andre fonde i det voksende sekundære marked.
Ved udgangen af sidste år havde over 18.000 selskaber været ejet af PE-fonde i mere end fire år – seks gange flere end i 2005, ifølge McKinsey. Fondene ligger nu inde med i alt omtrent 30.000 usolgte selskaber, i følge Bain.
Branchen forventer ifølge Prequin stadig at fordoble AUM de kommende år på medvind til både eksisterende og nye fonde.
Lavere renter og en tsunami af M&A vil skabe exit- og investeringsmuligheder til mere gunstige multipler, siges det. IPO-markedet står foran en genopstandelse, mener man.
Vi køber den ikke. Fra 2013 til 2023 kom omtrent halvdelen af den værdi, som blev skabt i en given PE-fond, fra indtjeningsvækst i porteføljeselskaberne, ifølge Bain. Ikke fra bedre marginer, men fra højere toplinjer. Resten kom fra stigende exit-multipler i takt med, at renterne faldt mod nul.
Vi ser ikke en gentagelse det kommende årti, og dermed heller ikke de samme afkast fra især stigende multipler.
Derved bliver evnen til at skabe bedre marginer altafgørende. Men det er svært, og mange flere fonde end tidligere vil sandsynligvis underperforme.
De længere ejertider vil dertil lægge et nedadgående pres på afkastet, fordi indtjeningsvæksten skal være endnu højere for at bevare samme IRR (Internal Rate of Return).
Den store stigning i de mere likvide Evergreen-fonde og i det sekundære marked vil øge korrelationen til de noterede markeder markant. Med den nye data, der indsamles fra de private markeder, og krav om transparens vil muligheden for NAV-smoothing falde.
Branchen sætter nu sin lid til udbredelsen af AI, som utvivlsomt vil skabe højere marginer for nogle selskaber. Men et teknologiskifte af den kaliber vil også tilføre øget risiko til porteføljerne og gøre forskellen mellem top og bund endnu større.
Vores holdning er derfor, at allokeringen til PE skal ned herfra for de fleste – ikke op, som branchen argumenterer for.
Det har mange institutionelle investorer også erkendt, og ruller ikke udbetalinger over i commitments til nye fonde.
Derfor går branchen efter private. Men mange privatinvestorer herhjemme er allerede eksponerede via deres pensionsordninger.
Markedsrenteordninger og gennemsnitsrenteordninger uden garantier allokerer omkring 40 pct. af deres samlede alternative investeringer i PE, ifølge Nationalbanken.
Det er også rigeligt for de fleste, i vores øjne.
Vil man i markedet, så bliver fondsudvælgelse alfa omega. Det skal være et team, som kan skabe bedre marginer. Men hvordan ved man det på forhånd?
Alternativt kan man søge eksponeringen via billigere, mere likvide kanaler i de noterede markeder.
Goldman Sachs er f.eks. på trapperne med en ny ETF, der skal efterligne PE-afkast for kun 0,5 pct. om året. Det er omtrent 3 procentpoint billigere end de gennemsnitlige omkostninger ved at være investeret i en PE-fond.
Man kan også købe de noterede aktier i de managementselskaber, som modtager carry fra de enkelte fonde såsom EQT. Det koster kun kurtagen og depotomkostninger.
