Første halvår 2026: Gode afkast trods krig og stigende AI-risiko

MAKRO

Forløbet omkring børsnoteringen af SpaceX og selskabets obligationssalg har overbevist mange om, at vi har en AI-boble under opbygning. Uden en ekstremt spekulativ adfærd i dele af markedet var betingelser, prisfastsættelse og gældsudstedelse blevet anderledes.

Boblen har lighedspunkter med jernbanernes fremmarch fra 1840 og dotcom-boomet fra 1996 til 2001. Her tiltrak reelle teknologiske gennembrud mere kapital, end det kortsigtede kommercielle afkast retfærdiggjorde. Det udløste et fald i investeringer og en recession.

På højdepunktet af de to bobler udgjorde investeringer hhv. 6% og 4% af amerikansk bnp. UBS forventer, at investeringer i AI vil udgøre omtrent 3% af bnp næste år.  

Det er uklart, hvor længe denne boble vil være under opbygning, og hvordan den deflaterer. Mange af de store AI-selskaber er stadig meget profitable. Deres indbyrdes afhængigheder puster indtjeninger op, og stigende konkurrence risikerer at udløse overinvestering. Disse faktorer vil forlænge boblens levetid, men gør en eventuel fremtidig korrektion dybere.

Selvom boblen allerede kan være moden, ønsker vi stadig at være eksponeret mod den. Historien viser, at det ikke kan betale sig at stå udenfor, selvom det er svært at ramme toppen.

Vi tager derfor en risikovægtet tilgang og supplerer vores eksponering i AI med positioner i kvalitetsselskaber. Sidstnævnte er lige nu attraktivt prissatte mod vækst/teknologi, og vil i kraft af deres solide balancer og markedspositioner klare en korrektion i teknologisektoren godt.   

Vi har valgt at tage den direkte AI-eksponering igennem S&P 500, hvor AI- og beslægtede selskaber nu fylder omtrent 45%. Vi er også i bl.a. chipproducenten ASML via positionen i Eurostoxx50. Det giver en direkte AI-eksponering på omtrent 10% af Mermaid Balance.  

Dertil kommer indirekte eksponering via bl.a. Mermaid Aktier, som vægter omtrent 32% af Balance. Vores eget screeningsværktøj vurderer hver aktie på tre dimensioner: Fundamental eksponering mod AI, AI-relateret upside og risikoen for, at selskabet bliver udfordret. Vi beregner en score for ’attractiveness’, der indikerer graden af asymmetri.      

Overordnet peger analysen på, at Mermaid Aktier har en balanceret eksponering mod AI med flere strukturelle vindere, især blandt selskaber, der leverer infrastruktur, automation og teknologier til AI-udbygning og elektrificering. Vi har også enkelte positioner, hvor AI under visse antagelser kan presse marginer, ændre konkurrencebillede eller udfordre forretningsmodeller. Det gælder blandt andet finansielle selskaber, logistik og sundhed.

Vi vurderer løbende, hvorvidt denne AI-score skal vægtes op eller ned i vores samlede vurdering af de enkelte selskaber og allokeringen i Mermaid Aktier og Mermaid Balance.

Studier af tidligere bobler indikerer, at de mest sandsynlige katalysatorer for en korrektion er stigende renter, dernæst en økonomisk recession, dernæst erkendelsen af, at de kommercielle afkast ikke retfærdiggør investeringsniveauet.

Vi ser ikke tegn på recession i hverken USA og Europa, så længe freden i Mellemøsten holder. Men vi kan godt se et scenarie med højere renter i andet halvår, ligesom vi ser en voksende skepsis i markedet omkring investeringerne i datacentrene. En stor korrektion er dog ikke vores hovedscenarie, men vi forventer stigende volatilitet (mere herom i H2 Outlook).

MERMAID AKTIER   

De nordiske kvalitetsaktier i modelporteføljen Mermaid Aktier steg 1% i maj, mens MSCI Nordic faldt 1,3%. Efterslæbet til MSCI World indsnævredes som måneden skred frem i takt med, at bl.a. halvlederproducenter hele to gange oplevede signifikante kursfald.

Juni måneds største bidragsyder til porteføljens gevinstside blev Elmera Group, der steg 55% efter købstilbud blev afgivet af både Fortum og Audax Renovables. Selskaberne er i due diligence, og vi vurderer, at buddene ender med et aktiekøb.

Novonesis og Novo Nordisk var også signifikante bidragsydere, bl.a. fordi markedet købte sundhedsaktier for at komme i læ for volatilitet i teknologi/vækst-segmentet.

Saab og Kongsberg blev månedens to største negative bidragsydere og er nu stort set flade på 12 mdr. Markedet har solgt bredt ud af europæiske forsvarsaktier, fordi de steg meget i H1, 2025 og ud fra vurderingen, at de geopolitiske spændinger er faldende.

Vi er enige i, at sandsynligheden for fred i Ukraine er steget de seneste måneder i takt med, at den russiske fordel på slagmarken er mindsket. Men vi risikerer først at skulle igennem en eskalering fra russisk side, som kan skabe fornyet momentum i forsvarsaktier.    

Netop Saab og Kongsberg scorer højt for AI-upside i vores screeningsværktøj – og relativt lavt for disruption-risiko, bl.a. fordi de bruger kunstig intelligens i både produkter og produktionsprocesser. Det betyder, at selskaberne kan løfte toplinje og marginer, hvis de er dygtige til at implementere teknologien. Det vurderer vi, at de vil være.    

MERMAID BALANCE

Mermaid Balance – modelporteføljen til den gennemsnitlige kunde – steg 0,3% i juni og er nu oppe med 14,3% det seneste år. Afkastet i en balanceret portefølje med globale aktier blev 0,9% i euro i juni. Vores investering i S&P 500 steg 0,9% i euro i juni, mens positionen i Eurostoxx 50 steg 4,7%.

Vi ønsker at være med i det amerikanske marked, hvor der er stærk vækst i indtjeninger. Men markedet er også præget af en sektorrotation, som i vores øjne øger risici. De såkaldte MAG7-selskaber – Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia, Apple og Tesla – er tredoblet i værdi de seneste 3,5 år. De tabte dog næsten 7% i juni i euro bl.a. af frygt for, at deres investeringer i datacentre ikke giver tilstrækkeligt afkast. Det skaber stigende koncentration omkring halvlederproducenter, som er mere afhængige af AI-adoption.

Guldet faldt 10% i juni i euro – og er faldet omtrent 30% siden krigen i Mellemøsten startede – efter en periode med spekulation, og i takt med at højere realrenter og en stærkere dollar gjorde alternativer mere attraktive. Vi er stadig oppe med 26% på 12 mdr. i euro.

Vi ser stadig en god strukturel case for guld på disse niveauer og er tilfredse med den nuværende vægt på omtrent 4%.

Centralbankers salg for at finansiere opkøb af olie og gas forventes blive til nettokøb som året skrider frem. Kineserne har benyttet sig af prisfaldet til at købe endnu mere guld i juni, og rekordmange centralbanker forventer i en ny undersøgelse, at købe mere guld det kommende år. Fornyet fokus på det amerikanske budgetunderskud omkring midtvejsvalget eller en svækkelse i dollaren, kan blive katalysator for stigninger.  

H2-OUTLOOK

Væksten i verdensøkonomien var mere hårdfør end mange havde ventet i første halvår, ikke mindst fordi der laves meget store investeringer i AI-teknologi, datacentre, energi og militær udbygning. Vores hovedscenarie er, at den positive udvikling vil fortsætte i andet halvår, nu også hjulpet af faldende oliepriser.

Vi forventer en vækst i verdensøkonomien på omtrent 3% i år, i USA på lige over 2% og i eurozonen på lige under 1%. Det flugter nogenlunde med konsensus i markedet.

Vi kan blive positivt overraskede i Europa, hvis vi får en hurtig normalisering af energimarkedet. Vi kan få et mere negativt makroscenarie, hvis centralbanker hæver deres renter mere end ventet, for at slå inflationen hurtigere ned eller for at deflatere AI-boblen på kontrolleret facon. En større korrektion på aktiemarkedet vil ramme økonomien især i USA via formueeffekt, faldende investeringer og svagere arbejdsmarked.  

Renter/Valuta: Vi forventer dog ikke de store bevægelser på den korte ende af rentekurven i andet halvår. Centralbankerne signalerer behov for at få inflationen under kontrol, men er bevidste om ikke at stramme for meget så sent i den økonomiske cyklus. Vi ser en lille udvidelse af kreditspænd fra nær historisk lave niveauer.

Vi kan se stigninger i den lange ende af rentekurven hen mod midtvejsvalget i USA, hvis der kommer fokus på underskuddet på landets offentlige finanser. Det risikerer at ramme 6% i år, selvom økonomien vokser. Hører vi mod forventning om planer om at nedbringe underskuddet, så vil man fjerne en vigtig drivkraft bag den amerikanske vækst, og skabe et nedadgående pres på hele rentekurven.

Vi forventer en gradvis svækkelse af dollar mod euro, i takt med at inflationen i USA mister momentum og fokus på strukturelle svagheder vender tilbage.  

Aktier: Vores positive makrosyn giver medvind på aktiemarkedet, så længe inflationen forbliver under kontrol. Det globale aktiemarked er steget omtrent 12% i euro i H1, europæiske aktier er oppe med omtrent 11%, mens nordiske aktier er steget omtrent 7%.

Vi ser vækst i indtjeninger i europæiske aktier på omtrent 15% i 2026, hvilket peger mod stigninger på indeksniveau i omegnen af 6%i H2. Indtjeninger i USA ventes at stige mere end 25%, og indikerer stigninger på mellem 5%-10% i H2. Der er dog stor usikkerhed om indtjeninger i USA givet den indbyrdes afhængighed mellem de store AI-selskaber. Risikoen for skuffelser er stor i USA.

Koncentrationen omkring en lille gruppe af AI-relaterede aktier i USA og Asien er blevet ekstrem. Cyklisk Shiller P/E (CAPE) for S&P 500 ligger på 40 – tæt på toppen af dotcom-boblen. Mange kvalitetsselskaber i bl.a. Europa handler derimod billigt, og forskel i prissætning på kvalitet kontra vækst/momentum er nu også blevet ekstrem.

Det vil skabe attraktive muligheder i H2. Vi ser en gradvis tilbagevenden til temaet fra de første måneder af året – hvor investorer ser mod andre regioner og selskaber udenfor AI-boblen. Givet den spekulative adfærd kan man dog ikke udelukke en melt-up (acceleration i kursstigninger) i USA i H2.   

Det er endnu uklart for os, hvordan AI vil påvirke makroøkonomien og dermed aktieafkast på længere sigt. Vi regner med, at teknologien vil øge produktivitetsvækst, skabe et deflationært pres og ændre det relative forhold mellem kapital og arbejdskraft. Adoption vil først ramme vidensarbejdere, men med udbredelsen af AI-assisteret robotteknologi vil gennemslaget blive bredere. Vi forventer, at der skabes nye job, men om det bliver tilstrækkeligt og i tide til at hjælpe de ramte grupper er endnu uvist. Denne timing bliver vigtig for makrobilledet især i USA og dermed for aktieafkastet.   

De nuværende tal peger i alle retninger. Arbejdsmarkeder har det stadig godt i de lande, som er førende på AI-implementering. Fyringsrunder i amerikanske teknologivirksomheder kan delvis tilskrives overansættelser de foregående år. Lønvæksten er aftagende i USA, men ikke i teknologisektoren. Teknologien er stadig inflationær via stigende priser på komponenter til datacentre. Man kan endnu ikke se spor af højere produktivitetsvækst i makroøkonomien.   

Vi regner med at blive gradvist klogere, og er som altid åbne overfor input og dialog.

Team Mermaid Asset Management