Risikoen for en AI-boble steg med SpaceX i juni

MAKRO

Forløbet omkring børsnoteringen af SpaceX og selskabets efterfølgende obligationssalg har overbevist mange om, at vi har en AI-boble under opbygning. Uden ekstrem spekulativ adfærd ville hverken prisfastsættelse eller gældsudstedelse være fundet sted.

Boblen har lighedspunkter med bl.a. jernbanernes fremmarch fra 1840 og dotcom-boomet fra 1996 til 2001. I begge tilfælde tiltrak teknologiske gennembrud mere kapital, end det kortsigtede kommercielle afkast kunne retfærdiggøre. Det udløste et fald i investeringer og en recession.

På højdepunktet af de to bobler udgjorde investeringer hhv. 6% og 4% af amerikansk bnp. UBS forventer, at investeringer i AI vil udgøre omtrent 3% af amerikansk bnp næste år. 

Det er uklart, hvor længe denne boble vil være under opbygning, og hvordan den deflaterer. Mange af de store AI-selskaber er stadig profitable i andre dele af deres forretning, samtidig som at indbyrdes afhængigheder puster deres indtjeninger op. Den stigende konkurrence ventes at udløse massiv overinvestering. Disse faktorer vil alle forlænge boblens levetid, men gør en eventuel fremtidig korrektion dybere.

Selvom boblen kan være moden, ønsker vi stadig at være eksponeret mod den. Historien viser, at det ikke kan betale sig at stå udenfor, selvom det er svært at ramme toppen. Vi tager derfor en risikovægtet tilgang og supplerer vores eksponering i AI med positioner i kvalitetsselskaber. Sidstnævnte selskaber er lige nu meget attraktivt prissatte mod vækst/teknologi, og vil i kraft af deres solide balancer klare en korrektion bedre.  

Vi har valgt at tage den direkte AI-eksponering igennem S&P 500, hvor AI- og beslægtede selskaber fylder omtrent 45%. Vi er også i bl.a. chipproducenten ASML via Eurostoxx50. Det giver en direkte AI-eksponering på omtrent 10% af Mermaid Balance.

Dertil kommer indirekte eksponering via Mermaid Aktier, som vægter omtrent 32% af Balance. Vores eget tool vurderer hver aktie på tre dimensioner: Fundamental eksponering mod AI, AI-relateret upside og risikoen for, at selskabets forretning kan blive udfordret. Vi beregner derefter en score for ’attractiveness’, der indikerer graden af asymmetri.      

Overordnet peger analysen på, at Mermaid Aktier har en moderat AI-position med flere strukturelle vindere, især blandt selskaber, der leverer infrastruktur, automation og teknologier til AI-udbygningen. Vi har også enkelte positioner, hvor AI under visse antagelser kan presse marginer, ændre konkurrencebillede eller udfordre forretningsmodeller. Det gælder blandt andet finansielle selskaber, logistik og sundhed.

Vi vurderer løbende, hvorvidt AI-scoren skal vægtes op eller ned i vores samlede vurdering af de enkelte selskaber og allokeringen i Mermaid Aktier og Mermaid Balance.

Studier af tidligere bobler indikerer, at den mest sandsynlige katalysator for en hurtig deflation af AI-komplekset er stigende renter, dernæst en recession, dernæst erkendelsen af, at de kommercielle afkast ikke retfærdiggør investeringsniveauet.

Vi ser ikke tegn på recession i hverken USA og Europa, så længe freden i Mellemøsten holder. Men vi kan godt se et scenarie for højere renter i andet halvår, ligesom vi ser en voksende skepsis i markedet omkring investeringsniveauet. En stor korrektion er dog ikke vores hovedscenarie, men vi kan godt se stigende volatilitet (mere herom i H2 Outlook).

MERMAID AKTIER

De nordiske kvalitetsaktier i modelporteføljen Mermaid Aktier steg 1,0% i maj, mens MSCI Nordic faldt 1,3%. Efterslæbet til MSCI World indsnævredes som måneden skred frem i takt med, at halvlederproducenter hele to gange oplevede signifikante kursfald.

Juni måneds største bidragsyder til porteføljens gevinstside blev Elmera Group, der steg 55% efter købstilbud blev afgivet af både Fortum og Audax Renovables S.A. Selskaberne er i due diligence, men vi mener, at buddet er levedygtigt.

Novonesis og Novo Nordisk var også signifikante bidragsydere bl.a. fordi markedet købte sundhedsaktier for at komme i læ for volatilitet i teknologi/vækst-segmentet.

Saab og Kongsberg blev månedens to største negative bidragsydere og er nu stort set flade på 12 mdr. Markedet har de seneste måneder solgt bredt ud af europæiske forsvarsaktier, bl.a. fordi mange vurderer at de geopolitiske spændinger er faldende.

Vi er enige i, at sandsynligheden for fred i Ukraine er steget de seneste måneder i takt med at den russiske fordel på slagmarken er mindsket. Men vi risikerer først skulle igennem en periode med eskalering fra russisk side, som kan skabe fornyet momentum i forsvarsaktier.   

Netop Saab og Kongsberg scorer også højt for AI-upside i vores screeningsværktøj – og relativt lavt for disruption-risiko, bl.a. fordi de har kunstig intelligens i både produkter og produktionsprocesser. Det betyder, at selskaberne vil kunne løfte toplinje og marginer, hvis de er dygtige til at implementere teknologien – og det vurderer vi, at de vil være.

MERMAID BALANCE

Mermaid Balance – modelporteføljen til den gennemsnitlige kunde – steg 0,3% i juni og er nu oppe med 14,3% det seneste år.  Afkastet i en balanceret portefølje med globale aktier blev 0,9% i euro i juni.

Vores investering i S&P 500 steg 0,9% i euro i juni, mens positionen i Eurostoxx 50 steg 4,7%. Vi ønsker at være med i det amerikanske marked, som ser stærk vækst i indtjeninger.

Det såkaldte MAG7-index, der består af de syv teknologigiganter som bygger mange af datacentrene – Alphabet, Microsoft, Amazon, Meta, Nvidia, Apple og Tesla – tabte næsten 7% i juni i euro. Vi ser derved stigende markedskoncentration omkring et fåtal halvlederproducenter.

Guldet faldt 10% i juni i euro – og er faldet omtrent 30% siden krigen i Mellemøsten startede – efter en periode med spekulation, og i takt med at højere realrenter og en stærkere dollar gjorde alternativer mere attraktive. Vi er stadig oppe med 26% på 12 mdr. i euro.

Vi ser stadig en god strukturel case for guld på disse niveauer og med den nuværende vægt på omtrent 4%.

Centralbankers salg for at finansiere opkøb af olie og gas igen forventes snart at blive til nettokøb. Det store prisfald har kineserne benyttet sig af til at købe endnu mere guld i juni, og rekordmange centralbanker forventer i en ny undersøgelse, at købe mere guld det kommende år. Kommer der yderligere fokus på det amerikanske budgetunderskud omkring midtvejsvalget, kan det blive en katalysator for stigninger. 

H2-OUTLOOK

Væksten i verdensøkonomien i første halvår viste sig at være mere hårdfør end mange havde ventet, ikke mindst fordi der laves meget store investeringer i AI-teknologi, datacentre, energi og militær udbygning. Momentum var så stærk, at den stort set druknede de risici, som den mere usikre geopolitiske situation skabte.

Vores hovedscenarie er, at den positive udvikling vil fortsætte i andet halvår, nu også hjulpet af en deeskalering i Mellemøsten. Vi forventer en vækst i verdensøkonomien på omtrent 3% i år, i USA på lige over 2% og i eurozonen på lige under 1%. Det flugter nogenlunde med konsensus.

Vi kan blive positivt overrasket i Europa, hvis vi skulle få en hurtigere normalisering af energimarkedet end ventet. Vi kan få et mere negativt makroscenarie, hvis centralbanker i USA og Europa hæver deres renter mere end ventet, for at slå inflationen hurtigere ned.  

Renter/Valuta: Vi forventer dog ikke de store bevægelser på den korte ende af rentekurven i andet halvår. Centralbankerne ser behov for at få inflationen under kontrol, men er meget bevidste om ikke at overgøre det så sent i den økonomiske cyklus.

Der er derimod risiko for, at vi vil se stigninger i den lange ende af rentekurven især hen mod midtvejsvalget i USA, hvis ikke man åbent adresserer underskuddet på landets offentlige finanser. Det risikerer at ramme 8% i år – sent i et økonomisk opsving. Hører vi mod forventning ønsker om at nedbringe underskuddet, så vil man fjerne en vigtig drivkraft bag den amerikanske vækst, og dermed skabe et nedadgående pres på hele rentekurven.

Vi forventer en gradvis svækkelse af dollar mod euro på samme strukturelle tema, samt erkendelsen af, at inflationsproblemet i USA er dalende. 

Aktier: Vores makroscenarie er som udgangspunkt godt for aktiemarkedet, så længe inflationen forbliver under kontrol. Det globale aktiemarked er steget omtrent 12% i euro, europæiske aktier er oppe med omtrent 11%, mens nordiske aktier er steget omtrent 7%.

Vi ser vækst i indtjeningen på europæiske aktier på omtrent 15% i 2026 som helhed, hvilket indikerer stigninger på indeksniveau i omegnen af 5%-7% i H2. Amerikanske aktier kan stige mere.

Koncentrationen omkring en lille gruppe af AI-relaterede aktier i USA og Asien er nu blevet ekstrem. Mange teknologiaktier har i dag P/E-værdier over 30 – et par af de store tjener slet ikke penge.

Derimod handler mange kvalitetsselskaber i Europa med P/E-værdier på omkring 15. Forskellen i priser på kvalitetsselskaber kontra vækst/momentum er nu også ekstrem.

Det vil skabe attraktive muligheder i andet halvår. Hjulpet af den ekstreme koncentration i USA forventer vi en gradvis tilbagevenden til det tema, som drev markederne de første måneder af året – nemlig en langsom udbredelse af momentum til andre regioner og selskaber udenfor AI-boblen på den amerikanske børs.

Vi leder derfor aktivt efter nordiske kvalitetsselskaber, som også kan blive AI-vindere, som beskrevet i første afsnit. 

Det er endnu uvist for os, hvordan AI vil påvirke makroøkonomien over tid. Noget taler for at den bør blive deflationær, og at den vil ramme grupper af vidensarbejdere, som før har været fritaget for udbudschok. Vi forventer, at der vil skabes mange nye jobs som følge af AI-adoption, men om det bliver i tide til at give de ramte grupper muligheder, er endnu uvist.

I dag er det svært at drage konklusioner fra tallene. Arbejdsmarkederne har det stadig godt i de lande, som er førende på AI-implementering. Fyringsrunder i amerikanske softwareselskaber kan delvis tilskrives overansættelser i de foregående år. Teknologien ser stadig ud til at være inflationær via stigende priser på teknologikomponenter. 

Vi regner med at blive klogere, og er som altid åben overfor input og dialog. Team Mermaid Asset Management