Ovenpå de seneste dages kursudsving i specielt det amerikanske aktiemarked følger hermed vores syn på begivenhederne og fremtiden.
Vores strategi er som bekendt at sprede risiko over mange aktiver og den økonomiske cyklus. Samtidig jagter vi merafkast via nordisk stockpicking og ved at allokere op og ned i det amerikanske marked.
Strategien har skærmet vores kunder for den værste del af balladen, og gør det muligt for os at udnytte de positive aspekter af et eventuelt teknologiskifte indenfor kunstig intelligens (AI).
Hvad er der sket?
Kinesiske DeepSeek udgav forleden en sprogmodel, som gør det omtrent lige så godt som de store amerikanske modeller fra OpenAI, Alphabet og Meta indenfor visse problemstillinger.
Den er trænet med en ny metode, der lader modellen lære mere effektivt og ved brug af mindre computerkraft, end de nuværende fra de amerikanske teknologiselskaber.
I vores test af modellen oplevede vi længere svartider, men ofte bedre løsningsforslag end ChatGPT’s nyeste 4.0.
DeepSeek og lignende modeller er efter vores vurdering derfor en reel konkurrent på komplekse prompts indenfor bl.a. kodning og matematik, hvor svar ikke behøver at komme med det samme.
Modellen er dertil mindre og billigere at bruge i computerkraft og energi.
I modsætning til mange af de amerikanske modeller er den udgivet som såkaldt Open Source – altså gratis – hvilket giver udviklere ude i virksomhederne et endnu bedre udgangspunkt til at lave nye applikationer. Det lægger også et nedadgående prispres på de andre modeller.
Nyheden om modellen har udløst store fald i de såkaldte Enablers – altså de virksomheder som leverer den bagvedliggende hardware såsom computerchips.
De amerikanske producenter af AI-computer chips NVIDIA og Broadcom faldt i størrelsesorden 17-18 pct. i løbet af mandagen.
Hollandske ASML, der leverer til de store chipproducenter, er i skrivende stund nede med 11 pct. de seneste fem dage.
Flere energiselskaber, som man mente skulle levere infrastrukturen til den energikrævende brug af de store sprogmodeller, faldt i løbet af mandagen.
De såkaldte Hyper-Scalers som Alphabet, Microsoft og Amazon, der ventes at sælge deres egne sprogmodeller via forretningsapplikationer og cloudløsninger, faldt også, men langt mindre end enablerne.
Selvom den nye klasse af modeller er billigere, så skal de stadig udbredes, og her har disse selskaber en forretningsmæssig barriere.
Til gengæld steg en lang række såkaldte Adopters – altså de virksomheder som ventes at nyde særlig godt af kunstig intelligens – fordi deres produktivitetsvækst er rykket frem, og rejsen dertil er blevet billigere.
Ligeledes så man stigninger i en række defensive sektorer og statsobligationer i takt med, at investorer nedvægtede teknologi og fandt sikker havn andre steder.
Mellemlangt sigt?
Vi mener, at den fundamentale historie bag kunstig intelligens som udgangspunkt er intakt og dermed positiv for det brede aktiemarked og makroøkonomien.
Vi tolker begivenheden som et muligt positivt udbudschok på mellemlangt sigt.
Man kan sammenligne det med offentliggørelsen af en ny energiteknologi, der øger udbuddet af energi og sænker energipriserne – og dermed stimulerer væksten i de sektorer, som bruger meget energi.
Sådanne chok er som regel positive for den globale makroøkonomi, fordi det sænker prisen på et vigtigt input.
På samme måde er prisen på AI sandsynligvis blevet lavere for mange Adopters. Hastigheden hvormed de kan udnytte den, er nok også speedet op.
Verdensøkonomien kan dermed hurtigere nyde godt af de produktivitetsfremmende egenskaber i AI, og til lavere inflation, end man troede for blot en uge siden.
Det er godt for både aktie- og obligationsmarkederne på samme tid.
Men undervejs kommer nye vindere og tabere, som følge af det eventuelle teknologiskifte.
Erkendelsen af sårbarheden af det amerikanske forspring på AI kan dertil få Donald Trump til at fremskynde en eventuel handelskrig med Kina.
Det kan udhule den positive makrohistorie på mellemlangt sigt.
Kort sigt?
Udgangspunktet for nyheden om DeepSeeks model er en historisk koncentration i aktiemarkedet omkring netop de selskaber, som der nu bliver stillet alvorlige spørgsmålstegn til.
Værdiansættelserne for nogle af dem er meget høje, hvilket gør mange investorer nervøse.
Dertil er det en klassisk nyhedsdrevet rotation.
For kun få dage side anede kun de mest informerede, at DeepSeek var så langt fremme med deres produkt. Resten af markedet er nu blevet informeret, hvilket udløste den første reaktion.
Der vil løbende komme ny information den kommende tid, som vil gøre markedet i stand til bedre at vurdere graden af disruption og konsekvenser for marginer, værdiansættelser etc.
Det kan skabe flere markedsreaktioner ikke mindst omkring regnskabsaflæggelserne fra de amerikanske teknologiselskaber, hvor der vil blive stillet mange spørgsmål.
Store, pludselige bevægelser i meget koncentrerede markeder øger risikoen for overshooting.
Bevægelserne mandag udløste f.eks. salg i bl.a. systemiske strategier, hos algoritmer der handler på momentum og stop/loss ordrer hos privatinvestorer.
De globale og amerikanske ETF’er, hvor teknologi og særligt NVIDIA fylder meget, rebalanceres løbende.
Dynamikken kan i værste fald gøre tabene i visse markedssegmenter – deriblandt detailsegmentet – så store, at folk skærer ned på forbrug og investeringer.
På den anden side er det heller ikke umuligt, at NVIDIA og de amerikanske Hyper-Scalers kan svare igen med nye produkter, der genopbygger deres markedsbarriere.
Så vil det gå hurtigt den anden vej.
Så længe den positive makrohistorie på mellemlangt sigt er intakt, er vi dog ikke bekymrede. Men vi kigger selvfølgelig efter tegn på det modsatte.
Mermaids eksponering
Vores kunders eksponering mod den amerikanske teknologisektor er begrænset og varierer alt efter deres risikoprofil.
I Mermaids brede strategi, Mermaid Balance, der er vores syn på den optimale portefølje for den gennemsnitlige kunde, udgør amerikanske aktier omtrent 16 pct.
Det er fordelt på 4,5 pct. i en iShares ETF der er koncentreret i teknologivirksomhederne i S&P 500 og 11,5 pct. i en iShares ETF, der bredt følger vægtningen i S&P 500. Heri udgør de såkaldte Mag7 plus Broadcom omtrent 35 pct.
I alt giver det os en direkte eksponering mod amerikanske teknologiselskaber på omtrent 8,5 pct. af Balances samlede aktiver.
Det er langt mindre end strategier med et globalt fokus, der sandsynligvis ligger eksponeret med mere end 25 pct. i amerikanske teknologiaktier.
Vores strategi er som bekendt at sprede risiko over mange aktiver og den økonomiske cyklus. Samtidig jagter vi merafkast via nordisk stockpicking og ved at allokere op og ned i det amerikanske marked.
Endnu engang har denne tilgang passet godt på vores kunders formuer. Balances samlede afkast i år til og med den 27/1 er på 1,1 pct.