Krigen skabte frygt for stagflation, hvor står vi nu?

MAKRO

Denne rapport skulle egentlig handle om marts. Men de seneste døgn er fortællingen ændret markant. Tirsdag aften lignede det en eskalering af krigen og stigende risiko for stagflation. Våbenhvilen natten til onsdag har taget noget af trykket af markederne.

Der er stadig usikkerhed om det endelig udfald. Vi mener ikke, at en skrøbelig våbenhvile og midlertidig stigning i skibsfarten er det samme som en normalisering af energistrømmene. Vi vil gerne se tydelige tegn på gensidige indrømmelser.

Våbenhvilen udløste dog stigende aktiekurser, mens renter og dollar faldt. Guldet gjorde comeback. Prisen på en tønde Brent er stadig godt 30 pct. højere end før krigen. Prisen på naturgas er næsten 50 pct. højere.

Logistikproblemer alene vil udskyde en normalisering af energipriserne. Skader på energiinfrastruktur – ikke mindst indenfor flydende naturgas – vil også præge markederne de kommende måneder. Vi så i 2022, at det kræver meget store prisstigninger, før forbruget af naturgas omlægges til andre energiformer i Europa. Det kan give problemer, når lagrene fyldes op senere på året.

Holder de nuværende energipriser året ud, vil det reducere EU’s økonomiske vækst med omtrent 0,5 procentpoint og løfte inflationen 1,5 procentpoint i år. ECB ventes derfor stadig at lave to rentestigninger. Det hårde stagflationsscenarie er dog afværget.

På den korte bane vil en våbenhvile genetablere nogle af de temaer, som drev markederne før krigen. Bl.a. vil vi igen se en fornyet klapjagt på potentielle AI-tabere og et fokus på problemer i de private markeder.

De længerevarende implikationer af krigen vil også så småt åbenbare sig de kommende måneder. Det er svært ikke at skele til 70’erne og 80’erne, hvor inflationshoppet var størst efter det andet energiprischok. Eller til 1960’erne hvor krig, oprustning og finanspolitiske lempelser skabte inflationspres.

Centralbanker vil reagere hurtigere denne gang, fordi de var for langsomme i 2022. Det vil give os et højere renteniveau fremadrettet end forventet før krigen.

Slaget til europæisk økonomi kan sætte rotationen ud af USA på pause. USA fylder lige nu en tredjedel af vores aktieunivers hos den gennemsnitlige kunde. Ender vi med et hårdere scenarie for europæisk økonomi, vil vi muligvis vægte op i amerikanske aktier.

Men det vil være en taktisk manøvre. Krigen understreger nemlig behovet for større europæisk selvstændighed, og udstiller svagheden i USA’s statsfinanser og dollarregimet – og sætter dermed turbo på netop de temaer, som startede rotationen.

Vi mener, at Europas rejse mod mere strategisk autonomi vil intensiveres og kaste mange investeringscases af sig på en 3-5-årig horisont for en stockpicker som os. Attraktionen i amerikansk økonomi vil samtidig dale. Dollaren ser strukturelt svagere ud end før.

I midten af marts reducerede vi eksponeringen mod cykliske aktier i Mermaid Aktier, og ligger med flere kontanter end normalt. Vi genplacerer, når vi ser en mere tydelig vej ud af krisen. (se mere nedenfor)

Krigen er endnu et tegn på den mere usikre verdensorden. Vi anbefaler derfor god spredning, mere kvalitet i både aktier og obligationer og et fokus på inflationssikring.

Vi tror, at guld vil genindtage sin rolle som beskyttelse i dette paradigme (se nedenfor), og at nordiske kvalitetsselskaber vil gøre det godt.

MERMAID AKTIER   

Det har været en volatil måned på aktiemarkedet. Modelporteføljen Mermaid Aktier faldt -5,9% i marts. Inkluderes den 8/4 er porteføljen dog oppe med næsten 3% ÅTD.  Afvigelse fra MSCI Nordic i marts skyldes bl.a. vores undervægt i Novo Nordisk, som holdt prisen under krigen. Vi gik ud af måneden med 8% i kontanter – mere end fire gange normalen.

Perioden har været kompliceret på aktiemarkedet. I midten af marts reducerede vi i ABB, Volvo, Investor og NKT, som er cykliske aktier, der normalt klarer det dårligere, når der er udsigt til lavere økonomisk vækst. Men NKT sluttede måneden højere, bl.a. fordi Europas fokus på elektrificering nu intensiveres.

De største procentuelle tabere blev Royal Unibrew og Carlsberg. De er i kategorien consumer stables – altså forbrugsvarer, som folk sjældent skærer ned på under kriser. Men aktierne faldt kraftigt, fordi de stigende energipriser bl.a. fordyrer aluminium og glas.

Disse afvigelser fortæller os, at stockpicking bliver vigtig den kommende tid.

Når vi genplacerer kontanter de kommende uger, kan vi lide brancher, som øger Europas energirobusthed, forsvarsevne, hjemtagning af produktion og nyder godt af et forbedret kapitalmarked.

Vi kan lide selskaber med lav gæld, gode marginer og konkurrenceevne (kvalitet), som allerede er på en rejse (momentum), der ikke er fuldt prissat endnu (value). De skal være robuste i AI-kapløbet og have dygtige ledelser.

MERMAID BALANCE

Mermaid Balance – modelporteføljen til den gennemsnitlige kunde – faldt 3,7% i marts Afkastet i en balanceret portefølje med globale aktier blev -4% i euro. Vi lå inde med 4 pct. i kontanter ved månedens udgang primært fra aktieporteføljen.

Balance blev i marts hjulpet af en outperformance i vores obligationsportefølje, som ligger med kortere varighed end standard. Dermed tabte porteføljen mindre end benchmark.

Til gengæld faldt guldprisen markant, bl.a. fordi flere centralbanker, solgte ud af deres beholdninger for at skaffe kapital til at beskytte deres valuta. Ligeledes har guld det som regel svært, i perioder hvor både renter og dollar stiger på samme tid.

De forhold, der har løftet guldprisen de seneste år, er dog blevet endnu mere udtalte den seneste måned. Der er fortsat ingen tegn på bedring i USA’s statsgæld – tværtimod. Samtidig svækker Donald Trump tilliden til landets økonomi. Dollaren har kurs mod strukturel svækkelse, og vi er i en mere usikker verdensorden.

I dette paradigme giver guld fysisk sikkerhed i modsætning til aktier, obligationer og valutaer. Vi tror derfor på en genetablering af guldets tendens, når krigens mest usikre fase er bag os.

Men vi må erkende, at hvis konflikterne rammer efter markante prisstigninger i guld, bliver metallet en kandidat til frasalg under krisens første stadie.

Vi anbefaler som altid derfor god spredning i porteføljen.